{"id":64538,"date":"2022-11-03T09:37:45","date_gmt":"2022-11-03T08:37:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ubfc.fr\/?p=64538"},"modified":"2022-11-03T09:42:15","modified_gmt":"2022-11-03T08:42:15","slug":"le-build-up-un-savoir-faire-essentiel-des-capital-investisseurs","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ubfc.fr\/en\/le-build-up-un-savoir-faire-essentiel-des-capital-investisseurs\/","title":{"rendered":"Le build-up, un savoir-faire essentiel des capital-investisseurs"},"content":{"rendered":"\t\t
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Christophe Bonnet<\/a>, Grenoble \u00c9cole de Management (GEM)<\/a><\/em> et Kirsten Burkhardt-Bourgeois<\/a>, Universit\u00e9 de Bourgogne \u2013 UBFC<\/a><\/em><\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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Le capital-investissement ou private equity<\/em> a connu une croissance fulgurante depuis dix ans avec des fonds sous gestion multipli\u00e9s par trois et d\u00e9passant 7\u00a0000\u00a0milliards de dollars US<\/a>, un montant similaire \u00e0 la valeur totale des entreprises cot\u00e9es de l\u2019Union europ\u00e9enne<\/a>. Cette industrie, autrefois une niche un peu obscure, est devenue un acteur majeur de la gestion d\u2019actifs et du financement des entreprises. Des firmes comme Apollo, Blackstone ou KKR, flibustiers s\u2019attaquant \u00e0 la finance<\/a> traditionnelle et aux conglom\u00e9rats des ann\u00e9es\u00a01980<\/a>, sont devenues de grands g\u00e9rants cot\u00e9s en bourse. En France, le capital-investissement est \u00e9galement devenu un acteur important<\/a> du financement.<\/p>

Les soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement (SCI) l\u00e8vent des fonds aupr\u00e8s d\u2019investisseurs (en majorit\u00e9 institutionnels) et les investissent dans des entreprises non cot\u00e9es<\/a> en bourse, en leur apportant des fonds propres (capital-risque, capital-d\u00e9veloppement) ou en finan\u00e7ant des acquisitions par LBO (leveraged buyout<\/em> ou acquisition \u00e0 effet de levier).<\/p>

Ainsi, les \u00ab\u00a0licornes\u00a0\u00bb (start-up \u00e9valu\u00e9e \u00e0 plus d\u2019un milliard de dollars) fran\u00e7aises comme Backmarket, Blablacar ou Doctolib sont financ\u00e9es par des fonds de capital-risque et de grandes entreprises comme Birkenstock, Cegid, Cerba Healthcare, Maisons du Monde ou Verallia sont ou ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9tenues par des fonds sp\u00e9cialis\u00e9s dans le LBO.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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Quelle valeur ajout\u00e9e\u00a0?<\/h2>

L\u2019utilit\u00e9 \u00e9conomique et soci\u00e9tale des LBO, principal segment du capital-investissement, reste cependant contest\u00e9e. Dans quelle mesure ces op\u00e9rations sont-elles b\u00e9n\u00e9fiques aux entreprises et \u00e0 leurs parties prenantes\u00a0? Les capital-investisseurs ont-ils une valeur ajout\u00e9e \u00e0 la mesure de leur r\u00e9mun\u00e9ration \u2013 souvent d\u00e9nonc\u00e9e comme excessive<\/a> \u2013 et de plus peu impos\u00e9e, en particulier aux \u00c9tats-Unis\u00a0?<\/p>

Ces derniers soulignent qu\u2019ils sont aptes \u00e0 identifier et \u00e0 s\u00e9lectionner des firmes performantes et, surtout, \u00e0 les aider \u00e0 r\u00e9ussir<\/a> en \u00e9tant des actionnaires actifs et comp\u00e9tents, souvent majoritaires. Mais certains observateurs soutiennent que cette suppos\u00e9e valeur ajout\u00e9e est tr\u00e8s exag\u00e9r\u00e9e et que les op\u00e9rations reposent avant tout sur l\u2019effet de levier financier<\/a> (une dette \u00e9lev\u00e9e) qui rend les entreprises financ\u00e9es plus fragiles.<\/p>

De plus, certaines recherches acad\u00e9miques r\u00e9centes indiquent, bien qu\u2019il n\u2019y ait pas consensus sur le sujet, que la rentabilit\u00e9 moyenne du capital-investissement<\/a> n\u2019est pas significativement sup\u00e9rieure \u00e0 celle de l\u2019investissement<\/a> dans les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es en bourse, ce qui pose la question des montants consid\u00e9rables investis par les investisseurs dans le secteur non cot\u00e9.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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Op\u00e9rations complexes<\/h2>

Sans pr\u00e9tendre trancher ce d\u00e9bat, nous tentons de l\u2019\u00e9clairer dans une recherche r\u00e9cente<\/a> sur les LBO build-up (ou consolidation sectorielle<\/em>). Cette strat\u00e9gie consiste \u00e0 acqu\u00e9rir successivement plusieurs petites ou moyennes entreprises d\u2019un m\u00eame secteur d\u2019activit\u00e9 pour les regrouper et constituer une entit\u00e9 plus grande et plus performante pour c\u00e9der l\u2019ensemble apr\u00e8s quelques ann\u00e9es.<\/p>

Cette strat\u00e9gie reste n\u00e9anmoins d\u00e9licate \u00e0 mettre en \u0153uvre car elle vise \u00e0 construire un groupe coh\u00e9rent et int\u00e9gr\u00e9 en rassemblant des entreprises diff\u00e9rentes et parfois concurrentes, ce qui pose de nombreux probl\u00e8mes d\u2019ex\u00e9cution\u00a0: choix du secteur, s\u00e9lection des cibles, harmonisation des pratiques de gestion, obtention de synergies.<\/p>

Nous avons pris comme terrain d\u2019\u00e9tude une SCI fran\u00e7aise sp\u00e9cialis\u00e9e dans ce type d\u2019op\u00e9rations et avons \u00e9tudi\u00e9 le cas d\u2019une de leurs op\u00e9rations embl\u00e9matiques. Nous avons interrog\u00e9 les principaux acteurs du cas et l\u2019acqu\u00e9reur final de l\u2019entreprise. Les acquisitions successives de six entreprises familiales r\u00e9gionales ont permis de construire une entreprise de taille interm\u00e9diaire (ETI) dans le domaine de la restauration collective qui a \u00e9t\u00e9 ensuite c\u00e9d\u00e9e par la SCI, actionnaire majoritaire du LBO, \u00e0 l\u2019un des leaders mondiaux du secteur.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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Exp\u00e9rience et savoir-faire<\/h2>

Notre recherche repose sur une approche dite \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb de la gouvernance d\u2019entreprise qui s\u2019int\u00e9resse \u00e0 la fois aux aspects disciplinaires (l\u2019alignement des int\u00e9r\u00eats) et cognitifs (les \u00e9changes de connaissance). Elle met en \u00e9vidence un savoir-faire sp\u00e9cifique de la SCI qui contribue au succ\u00e8s des build-up par la mise en place de m\u00e9canismes de gouvernance visant \u00e0 aligner les int\u00e9r\u00eats des diff\u00e9rents acteurs (SCI, dirigeant salari\u00e9 du groupe, dirigeants\/actionnaires des soci\u00e9t\u00e9s acquises) et \u00e0 g\u00e9rer efficacement \u00e9changes et cr\u00e9ation de connaissances au sein du groupe.<\/p>

Nous montrons que, loin d\u2019\u00eatre de simples op\u00e9rations financi\u00e8res reposant sur le seul levier financier, les LBO build-up reposent sur une implication active des SCI en termes de strat\u00e9gie et de gouvernance, en particulier dans l\u2019identification du secteur industriel \u00e0 consolider, la s\u00e9lection des entreprises \u00e0 acqu\u00e9rir et l\u2019\u00e9tablissement d\u2019un cadre organisationnel propice \u00e0 la construction de connaissances partag\u00e9es. Ceci passe notamment par le recrutement d\u2019un directeur g\u00e9n\u00e9ral (DG) salari\u00e9 \u00e0 qui les aspects op\u00e9rationnels de l\u2019int\u00e9gration des diverses entit\u00e9s sont d\u00e9l\u00e9gu\u00e9s dans l\u2019objectif de d\u00e9gager des synergies et de constituer un groupe int\u00e9gr\u00e9.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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L\u2019importance des enjeux cognitifs<\/h2>

Les enjeux cognitifs sont essentiels dans les premiers stades de construction du groupe. La SCI veille \u00e0 ce que les dirigeants des firmes acquises investissent (en tant actionnaires minoritaires) dans la holding t\u00eate de groupe, adh\u00e8rent au projet, acceptent le partage d\u2019id\u00e9es et fassent preuve d\u2019ouverture afin de faciliter les \u00e9changes de connaissances et l\u2019harmonisation des pratiques lors de la phase d\u2019int\u00e9gration.<\/p>

La SCI s\u2019efforce \u00e9galement d\u2019instaurer un climat de confiance et de transparence favorable \u00e0 la coop\u00e9ration avec le DG et entre celui-ci et les dirigeants des firmes acquises. Interrog\u00e9, le DG met en avant la n\u00e9cessaire p\u00e9dagogie d\u00e9ploy\u00e9e vis-\u00e0-vis des dirigeants des entit\u00e9s rachet\u00e9es pour les inciter \u00e0 faire preuve de transparence et \u00e0 partager des outils de gestion et un reporting au niveau du groupe. Ceci favorise la diffusion des meilleures pratiques et l\u2019\u00e9mergence d\u2019un langage commun propice \u00e0 la r\u00e9duction de l\u2019h\u00e9t\u00e9rog\u00e9n\u00e9it\u00e9 cognitive entre acteurs.<\/p>

L\u2019acqu\u00e9reur final de l\u2019ETI indique que la qualit\u00e9 du travail men\u00e9 par la SCI dans la s\u00e9lection et l\u2019int\u00e9gration des firmes, pr\u00e9alablement concurrentes, pour en faire un v\u00e9ritable groupe via, notamment, le partage de bonnes pratiques et les synergies commerciales a jou\u00e9 un r\u00f4le cl\u00e9 dans sa d\u00e9cision d\u2019acquisition.<\/p>

Notre recherche montre aussi que l\u2019exp\u00e9rience acquise ant\u00e9rieurement par la SCI est susceptible d\u2019\u00eatre red\u00e9ploy\u00e9e sur d\u2019autres op\u00e9rations de build-up, ce qui laisse supposer l\u2019existence d\u2019un avantage comp\u00e9titif en faveur des SCI sp\u00e9cialis\u00e9es dans ce type d\u2019op\u00e9rations. Les capital-investisseurs apportent donc, en plus du capital, une r\u00e9elle valeur ajout\u00e9e gr\u00e2ce \u00e0 leur savoir-faire en termes de gouvernance qui contribue au succ\u00e8s des op\u00e9rations, un r\u00e9sultat mis en \u00e9vidence par certaines recherches sur d\u2019autres types de LBO<\/a>.<\/p>

Des \u00e9tudes ant\u00e9rieures<\/a> sur le build-up ont montr\u00e9 l\u2019importance de la forte implication des SCI et d\u2019une coop\u00e9ration \u00e9troite avec les dirigeants des firmes acquises pour le succ\u00e8s de ces op\u00e9rations. Les recherches empiriques disponibles, bien que peu nombreuses, indiquent \u00e9galement que ces op\u00e9rations seraient plus rentables<\/a> que les LBO classiques, et que ceux r\u00e9alis\u00e9s par les SCI ayant une exp\u00e9rience pr\u00e9alable de cette strat\u00e9gie produisent des rentabilit\u00e9s sup\u00e9rieures<\/a>, laissant supposer un effet d\u2019apprentissage. Tout en apportant un support \u00e0 ces r\u00e9sultats, notre recherche va plus loin puisqu\u2019elle met en \u00e9vidence les leviers sp\u00e9cifiques (disciplinaires et, surtout, cognitifs) sur lesquels les SCI sont susceptibles de s\u2019appuyer pour contribuer au succ\u00e8s des op\u00e9rations de build-up.<\/p>

Strat\u00e9gie complexe, le build-up peut aussi contribuer \u00e0 la croissance des entreprises de taille moyenne. BPI France a d\u2019ailleurs cr\u00e9\u00e9 le Fonds Build-up International<\/a> d\u00e9di\u00e9 \u00e0 l\u2019accompagnement, par co-investissement, des PME<\/a> et ETI fran\u00e7aises dans leurs acquisitions \u00e0 l\u2019\u00e9tranger.<\/p>

La question de la valeur ajout\u00e9e des firmes de LBO s\u2019inscrit dans les d\u00e9bats actuels sur le capital-investissement. Est-il toujours surperformant par rapport au secteur cot\u00e9\u00a0? La r\u00e9mun\u00e9ration des grands g\u00e9rants de fonds est-elle excessive\u00a0? La r\u00e9gulation et la transparence sont-elles suffisantes au vu des capitaux que cette industrie mobilise\u00a0? Prend-elle assez en compte les questions environnementales et l\u2019int\u00e9r\u00eat des parties prenantes autres que les actionnaires, question importante au vu des attentes en mati\u00e8re d\u2019investissement responsable<\/a>\u00a0?<\/p>

Il sera \u00e9galement int\u00e9ressant de voir comment l\u2019industrie s\u2019adapte \u00e0 un nouveau contexte<\/a> \u00e9conomique marqu\u00e9 par une forte hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, qui rench\u00e9rit le co\u00fbt des acquisitions \u00e0 effet de levier, et une croissance plus faible (voire une r\u00e9cession) qui pourrait fragiliser les entreprises fortement endett\u00e9es.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t

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Christophe Bonnet<\/a>, Professeur de finance, Grenoble \u00c9cole de Management (GEM)<\/a><\/em> et Kirsten Burkhardt-Bourgeois<\/a>, Ma\u00eetre de conf\u00e9rences, IAE Dijon, Universit\u00e9 de Bourgogne \u2013 UBFC<\/a><\/em><\/p>

Cet article est republi\u00e9 \u00e0 partir de The Conversation<\/a> sous licence Creative Commons. Lire l\u2019article original<\/a>.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t<\/section>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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